A 历史回顾

目前来看，铝锭现货价格显著高于期货价格，这个现象被称之为现货高升水。从基差回归的特性可以得出结论，未来高升水将在套利、交割等机制的作用下回落，但回落方式还需结合当前的基本面进行研判。可以是期货价格向现货价格靠拢，也可以是现货价格向期货价格靠拢。为了使判断更具参考性，我们从2011年以来铝锭现货升水几番明显走强的历史中选取了比较有代表性的两次进行回顾。

2011年以来，铝锭升贴水有数次超过200元/吨，且持续时间较长，高升水一般能够维持超过1周。观察2011年沪铝基差可知， 8月至9月，铝锭现货升水始终维持在400元/吨以上的高位，最高甚至达到1000元/吨。在当时欧债危机的背景下，欧美制造业PMI均处于高位向下回落的通道中，而国内货币表现出收紧的倾向，宏观因素相对而言并不是非常强势。因此，我们倾向于在当时的基本面中寻找导致升水大幅走强的因素。对铝价走势进行复盘可知，2011年8月4日价格尚处于18600元/吨的相对高位，但短短3个交易日暴跌将近2000元/吨，跌幅达10.75%。而铝锭现货价格的波动相对温和，只占到期价波动的15%，期铝的暴跌给现货升水走强提供了前提条件。

随后，铝锭现货升水在2011年8月8日、8月22日、9月26日三次大幅冲高，分别为760元/吨、570元/吨和1000元/吨，对应了铝锭价格的三次大幅回落，解释了现货升水的快速波动。然而，现货升水多次的大幅走高，仍然没能对期价形成向上牵引，进入10月，期铝价格还在17000元/吨以下徘徊，甚至有不断走弱迹象，最终高升水伴随着现货价格的回落而收敛至无套利区间内。

现货伴随着期货价格走弱而不是通过期货走强的方式来收敛高升水主要跟当时的基本面情况有关。考虑到当时基本面偏向于宽松，8月至9月间国内现货库存在大趋势上表现为小幅累积，由此可见现货流通并不紧张，而需求在传统旺季期间的表现也相对一般。在这种背景下，期铝价格下跌所引起的升水异常走强并不能形成对价格的有力支撑，反而会不断指引现货价格回归基本面逻辑，促使现货价格补跌以回归高升水。

2020年则是另一种高升水回归模式。2020年9月22日至30日，即国庆假期前一周，下游一般进行假期提前备货，从而推升价格。但此时铝价出现反常大幅走弱，从14500元/吨暴跌1000元/吨，至接近13500元/吨的位置，现货升水得以显著走强至最高535元/吨，超过铝价变动的50%，最终依靠期货上涨向现货靠拢的方式促使升水回归。在当时的基本面情况下，供应端较为平稳，而历年同期最低位的社会库存尚处于去化过程中，反映出下游需求较为强劲，随后11月期价的大涨也变得顺理成章。

在铝价下跌驱动升水走高的情况下，升水上涨幅度相对铝价下跌幅度越大，说明现货价格相对更抗跌，对应现货需求更加坚挺，可能为未来价格修复提供动力。

根据对铝锭现货升水两次走高的历史进行回顾对比，可以发现高升水确实能够在一定程度上反映出现实需求与预期之间的差距，但升水走高不一定能够推动期货价格上涨，也有可能引导现货价格下跌。

B 现状分析

结合历史案例对比分析，我们将对2023年5月至今的高升水形成原因进行分析，并对价格未来运行方向做出预测。

从现货价格走势上来看，大方向小幅抬升，而期货主力合约价格表现较为疲软，紧贴着18000元/吨的资金博弈线运行。6月底至今，期货价格从18260元/吨下跌到目前18000元/吨附近，整体跌幅仅300元/吨，现货升水从130元/吨持续扩大到了最高570元/吨。从期现价格劈叉情况来看，市场普遍认为现实要强于预期，但这并不意味着当下现实需求太强，反而是需求预期太弱。从目前的铝锭社会库存情况来看，处于近5年同期最低水平的同时刚刚结束2月底以来的去库进程，侧面反映出下游需求尚可，与2020年高升水情况类似，有理由相信期货将通过价格上涨向现货回归。但结合下游统计数据来看，弱需求的事实暴露无遗。

从铝棒的表现情况上来看，一方面，5月初至今加工费一直处于持续下调的通道中。参考4月传统旺季不旺的现象，疲软的苗头早已开始有所体现;另一方面，铝棒库存正处于不断累积状态，这虽然是季节性累库的表现，但也只能解释小部分去库铝锭的去处。由于下游铝型材的库存暂时没有纳入数据统计口径，具体数量不得而知，但铝型材累库的确定性较高。这部分结论可以用铝材行业的平均开工率数据进行验证。截至7月6日，铝材整体开工率处于近三年最低水平，已连续环比下跌一月有余。作为一个以销定产的行业，开工率低迷也可以反映出终端下游需求欠佳。

多种因素反映出目前现实需求较为疲软，消费对铝锭低位社会库存持续去化的解释力度并不充足。对比铝锭的出入库数据，我们倾向于认为：一方面，去年铝锭重复质押事件发生以来，对于铝厂而言，为了降低类似风险会主动选择减少铸锭量，从而增加产出铝水的比例;另一方面，去年8月以来西南地区持续缺水导致电解铝大面积停产，供需出现紧平衡，部分地区甚至出现铝水靠抢等供不应求的现象，这也与去年8月出现的铝水比例反季节性上升现象吻合。双重因素对铝水比例攀升到近年历史最高位做出了较好的解释，铸锭量的减少也导致铝锭社会库存入库量减少，从而导致低位库存长时间的去库状态。

随着后续西南地区产能逐步满产，全年供应或同比增加2%—3%，紧平衡被打破之后，铝水比例适时下滑，铝锭入库量会持续增加。截至7月10日入库量已经超过出库量，库存拐点已出现并转向累库，向价格施加压力。由此得出结论，此次高升水是期现价格劈叉所致。现货价格主要反映现实，上涨主要基于目前紧平衡的基本面仍需时间扭转，还需等待西南地区产能释放。此外，18000元/吨是厂商较为看重的底线，其中也不乏挺价因素。而期货价格主要交易预期，年内基本面宽松基调已定，率先体现在价格下跌上。而目前升水走高确实可以反映出现实强于预期，但后续升水回归还需参考年内基本面情况。考虑到实际需求没有爆发性增长的可能：一方面今年3月以来地产竣工数据持续出现环比回落，同比高增长或还能延续到年底，但保交楼利好已接近尾声;另一方面汽车端受一季度降价促销潮影响，部分需求提前释放，金九银十复苏力度有待观察，出现超季节性表现的可能性不大。综合来看，想要通过需求提振期货价格使得高升水回归的方式尤为困难，暂未观察到支撑价格向上的动力。在目前成本低于16000元/吨、成本支撑逻辑坍塌的背景下，低库存只给价格提供有限的支撑，且随着库存的不断累积，对价格的支撑力度也不断减弱，促使价格中枢缓慢向下调整。要使得高升水回归，现货价格下调速度超过期货是可能性更大的一种方式。

C 走势预判

短期来看，价格下方最低给与17000元/吨的支撑，主要因为成本支撑坍塌，对应当前盘面利润接近2300元/吨，相比6月中下旬2900元/吨的高位已有部分收缩，主要通过期货价格回落的方式完成。但即便是目前的利润水平，也处于相对高位，在产业链上下游中并不平衡，给予合理利润估值1000元/吨。向上反弹高点给予18500元/吨的估值，主要因为当前低库存支撑下近月合约表现强于远期，沪铝维持back结构。但在远月合约间价差已开始收缩的背景下，近月表现仍相对强势，且月差目前处于近3年高位，价格向上至19000元/吨的支撑不足。预计云南满产将带动现实向预期的基本面靠拢，偏宽松的现货端率先出现明显回落，月间价差随之回归至con结构。当前18000元/吨左右是盘面多空博弈的重要资金线，短期可逢低做多，需警惕累库带来的库存支撑力度进一步弱化。

中长期来看，缺水大环境解除，沪铝紧平衡基本面不再，在供应同比增加的前提下价格全年看空，走势或为振荡下行。宏观面上，目前国内CPI及PPI数据仍在下行，市场处于明显的低通胀状态，对大宗商品价格施加压力;基本面上，供应端增长的确定性较高。高利润推动下，今年2月以来的开工率持续上涨;而需求端，随着3—4月竣工端的持续发力，后续环比数据强改善的可能性不大;汽车端也由于1—2月的降价促销潮提前释放刚需和冲动性消费需求，后续金九银十消费提振力度仍有待观察;新能源仍是提振消费的主力军，但新能源汽车受限于自身市占率较低，光伏也受制于装机速度过快导致市场接近饱和，两者的消费贡献力度均有所不足。综合来看，供应过剩格局较为明显，需求难以承接上游供应增量，成本支撑尚有坍塌风险。再加之铝水比例难以长期维持高位，目前已经出现回落，而低位库存持续去化进程出现转向，累库与低位库存持续对抗下，低库存对价格的支撑将逐步弱化，累库对价格的压力也会逐步明显。基本面上价格支撑力度不足，预计长期利润空间有进一步收缩的可能性，给与成本线以上500—1000元/吨的估值，价格底部为16500—17000元/吨，中期可逢高适当建空;后续价格向上修复至19000—19500元/吨需配合以金九银十旺季需求的季节性回暖、北方环保检查等因素。整体来看，价格仍运行在去年8月以来的大区间内，供应增长确定性较高的前提下，价格要进行突破需观察到消费出现爆发式增长，季节性表现的提振力度较为一般，盘面达到或者接近2021年高点的可能性较小。